(讯)申万商贸指数期间(1.2-1.4)涨1.9%,跑赢上证综指1.1个百分点,板块表现居各板块第7位。本周批零板块多股上涨,中央商场(+9.54%)、友阿股份(+6.33%)、供销大集(+5.14%)和苏宁易购(+4.77%)涨幅居前。跌幅较大的包括汉商集团(-5.79%)、兰州民百(-5.61%)、老凤祥(-4.24%)和天虹股份(-4.19%)等。

【核心观点】创始人陈琪2010年离开阿里,2011年正式上线蘑菇街,2016年与美丽说完成战略融合,成立美丽联合集团;2018年11月,美丽联合重新命名为蘑菇街并于2018年12月6日在美国纳斯达克成功上市,以14美元/股的发行价发行475万股,上市至今(2019/1/4)累计涨49%,市值达22.6亿美元。

 (1)几度转型定位时尚社交电商,经营压力持续公司的经营战略几度转型,而今仍亏损,体现竞争加剧下的经营压力。公司以内容导购平台起家,迅速发展;2013年淘宝开始封杀导购网站且禁止使用支付宝,公司顺势转型电商平台,2014年关闭社区,弱化平台社交属性,继续发力电商;2015年考虑到淘宝京东双足鼎立,公司转型社交电商,借助网红直播、网红搭配等优质内容,挖掘社交电商红利。

2018年8月,公司第11版APP 改版上线,首屏为时尚社区,除电商类目导航外,分直播入口、时尚内容和红人社区三大板块,商城放在第三屏,强化内容属性。

营销服务与佣金为主要收入来源。2018财年实现收入9.73亿元,同比下降12.3%,1H19FY 实现收入4.9亿元,同比增长21%;公司表明,收入下滑主要由于将精力放在在线直播等内容建设上,导致营销服务收入大幅下降。收入来源包括营销服务、佣金收入和其他收入(图1):

 ①营销服务:帮助商户及品牌合作伙伴推广其产品,按固定价格或通过本集团在线拍卖系统确定的价格收取营销服务费。2018财年实现收入4.77亿元,同比下滑35.6%,占总收入的比重从2017财年的67%降至49%,1H19FY 实现收入1.93亿元,同比下降24%,占比继续下滑至39%,规模已低于佣金收入,主因公司战略调整,加大对在线直播内容的投入,从而减少了对于营销服务的提供。(2018财年为2017/3/31-2018/3/31,1H19FY 为2018/3/31-2018/9/30,以此类推)。

②佣金收入:针对平台商家的交易收取佣金,其中入门级商家的佣金率约5%左右,优质商家的佣金率在20%左右。据招股说明书披露,蘑菇街2018财年GMV约147亿元,同比增长24.6%(图3),带动佣金收入同比增长28%至4.16亿元,我们测算2017FY、2018FY 整体佣金率各为2.76%、2.83%。

③其他收入:主要来自于对用户和商家提供融资解决方案,它的快速增长带动了公司其他业务的快速增长。2018财年实现收入8026万元,同比增长81%,1H19FY 收入达8078万元,已超2018财年全年收入规模。

2017年9月底以来,用户增长乏力。虽然截至2018年3月底,移动端平均MAU 达6250万人、活跃买家数3300万人,各有27.8%和35.2%的快速增长;

但是,截至2018年9月底的12个月,平均MAU 仅6260万、活跃买家3280万,而截至2017年9月底平均MAU 已有6200万、活跃买家3170万。精简人员控费,营销投入持续。2018财年期间费用11.4亿元,同比下降7.9%,主因减员增效;因收入下降12.3%,致期间费用率增加5.62pct。其中,2018财年营销人员、研发人员和管理人员各减少52人、147人、36人至192人、538人和96人,研发费用率、管理费用率各较少7.98pct、0.83pct 至29.72%、10.29%;营销费用率增加14pct 至76.8%,主因加大营销和品牌宣传力度,该部分开支增加7820万元,从而抵消精简人员所节省的2500万元。(图2)亏损及现金流缺口持续,经营承压。2018财年归属净亏损12.46亿元,较2017财年的15.41亿元亏损额有所减少,Non-GAAP 下,2018财年调整后净损失从2017财年的4.76亿元减少至4.20亿元,1H19FY 调整后净亏损为1.86亿元。

此外,公司现金流也有一定压力。2018财年经营活动产生的净现金流为-3.15亿元,较2017财年的8.32亿元缺口有所缩小,1H19FY 经营活动产生的净现金流为-2.64亿元,缺口较1H18FY 的-5281万元进一步扩大。

 (2)我们分析,蘑菇街的商业模式为“UGC+PGC”提供海量内容,增强用户粘性,打造“社区+电商”闭环,实现商业变现。

 UGC+PGC 模式,提供海量多元化内容。公司通过在线直播、时尚穿搭文章、短视频、在线评论社区等,围绕不同时尚主题和生活方式,提供海量高品质时尚原创内容。除用户自行上传外,平台培养了一大批直播网红、时尚偶像、模特和摄影师等KOL。截至2018年9月底,公司平台上拥有超4.8万人的时尚影响者,分享时尚讯息;同时单个活跃买家每日在公司平台的使用时长约47分钟,停留时间较长。

腾讯入股,微信、QQ 等流量价值高。2016年公司与美丽说合并,腾讯原为美丽说股东,自此成为公司股东。通过采用同股不同权的股权结构,保障了创始人对公司的控制。

目前腾讯持有公司17.2%的股权,为公司最大股东,但仅拥有4%投票权;CEO 陈琪持有公司11.3%的股权,拥有79.3%的投票权。
通过与腾讯的战略合作,蘑菇街可以快速将微信、QQ 等腾讯社交软件的海量潜在用户引流至蘑菇街微信小程序及蘑菇街APP 中,据招股说明书披露,通过微信小程序产生的GMV 占总GMV 的比重从2017财年的6.8%增长至2018财年的17.8%,截至1H19FY 的比重达31.1%,贡献率不断提升。

(3)行业竞争加剧,期待公司盈利模式优化随着线上流量红利趋减、行业竞争加剧,公司面临的挑战也越来越多元化。一方面,综合类电商天猫、京东和拼多多等竞争实力较强,覆盖客群更广,蘑菇街的GMV、月活等远低于天猫、京东、拼多多。另一方面,垂直电商领域的竞争也更细分,小红书定位社区跨境电商,依靠优质UGC 内容输出形成流量入口,2018年4月移动月活达2381万人,“重内容、轻达人”的策略为小红书带来更高的用户活跃度和更优质的内容,更加契合一二线城市消费升级的趋势。

同时,虽然在线直播业务发展迅速,2018财年对GMV 的贡献从2017财年的1.4%提升至11.8%,截至1H19FY 继续提升至17.7%;但目前该部分的占比仍不足20%,我们认为其占比的持续提升空间仍有不确定性。

考虑到时尚社交电商和在线直播领域的竞争格局,以及公司几经转型后的定位,我们认为,公司未来能否持续减亏乃至盈利仍有不确定性;但我们期待基于过去八年的发展经验,公司仍有望以优质内容强化用户粘性,以大数据实现精准营销,提升营销投放性价比,提高平台导流与变现能力,进一步优化盈利模式。

 风险提示:电商行业竞争加剧,公司转型效果不达预期,获客成本不断提升,忠实客户流失加剧等。

【核心推荐】苏宁易购、永辉超市、天虹股份、家家悦、红旗连锁、老凤祥等回顾2018年,经济增速放缓、居民消费预期走弱,叠加外贸环境遇冷、去杠杆、负财富效应、P2P 持续爆雷、棚改货币化收紧等多重负面因素,整体消费景气度下行,需求增速放缓。同时,一方面整体消费体现升级趋势,但存在结构性的分级;另一方面,社区生鲜、B2B 供应链服务等细分业态加速涌现。新格局在加速形成,零售渠道的竞争从机会型成长已过渡至能力型成长,行业竞争回归效率之战。

展望2019年,我们也感受到宏观经济等外部环境对消费带来的压力,对2019年消费表现并不乐观,从更短期角度而言, 2019年一季度消费数据还有高基数不利影响。我们建议选择:产业变革和竞争格局中占优的优质龙头、防御性更强的必选消费、成长性相对较优的细分领域、以及关注低估值、低市值个股的投资机会。

 投资主线:①产业变革加速,首选优质龙头:永辉超市、苏宁易购、天虹股份;②新零售融合赋能、必选消费防御佳,把握超市机会:首选家家悦,推荐红旗连锁;③黄金珠宝和化妆品行业成长性优:推荐老凤祥、周大生等;④关注零售行业中低估值、低市值、高ROE、高分红个股机会,如百联股份、王府井、步步高、欧亚集团、银座股份、广百股份、茂业商业、大商股份等。

精选核心成长与防御价值,继续推荐苏宁易购、永辉超市、天虹股份、家家悦、红旗连锁、老凤祥等。

 (A)苏宁易购:双线融合持续增效,加速提升市场份额2018收官之际,公司战略组合落地:①计划回购股票5-10亿元用于股权激励等;②苏宁金服增资扩股出表;③出售所持阿里1316万股,预计可实现净利52亿元,所获资金将用于供应链、物流及研发等。
公司近期市值回调,体现市场对2019年经济环境特别是家电行业担心;但我们认为,公司的中长期逻辑并未改变,且仍在持续兑现:

(1)双线协同增效:公司2017下半年以来执行力强化,2018年以来加速布局线下入口,持续完善及优化金融、物流、小店等业务板块,智慧零售稳步推进,效率逐渐改善;

此外,预计公司2019年将继续夯实供应链优势,家电3C 大力推进自有品牌、小店加强鲜食&社区服务属性、结合拼购突破百货品类、零售云从家电类拓展至3C 及母婴品类,强化各品类和业态的纵深布局。

 (2)市场份额加速提升:我们预计,得益于双线运营优势以及多产业资源协同,无论是线上还是线下,公司2019年均有望延续快速且优于同业的增速,从而在偏弱的市场环境中,实现市场份额的持续快速提升。

之前给以综合目标市值1255-1567亿元,合理价值区间13.5-16.8元。

风险提示:线下改善与线上减亏低于预期;与阿里合作效果欠佳;竞争加剧等。

 (B)永辉超市:组织变革有力,聚焦主业创新

我们认为,公司近期董事会换届和近期系列变革,不是简单的治理和组织优化,而是中期转折点,未来一系列业务和业绩的积极变化有望出现:

(1)2019年有望重拾效率高成长:①外部机遇:与同业更快更好的整合并购、与科技企业更好的合作窗口;②内部优化:实行轮值董事长制,治理结构更加国际化、长远化;

业务板块理顺,更注重中后台的数字化及前台的放权增效,激发管理活力;多业态协同,回归核心大卖场板块,夯实Bravo 大店、探索mini 店,强化到店、培育到家。

 (2)坚定看好中长期发展:①核心竞争力强:以文化价值观为内核,高管团队年轻高效+激励完善;多业态+供应链+数字化+资本资源的能力矩阵。②发展与提效空间大:不考虑外延并购,2020年展望1000亿元收入,2023-2025年展望2000亿元;2017年人效69万元/人、坪效1.1万元/平米、存货周转率8.5次、净利率2.9%、ROE 9.3%,整体优于国内同业,且对标沃尔玛、好市多等仍有提升空间。

之前分部估值给以目标市值832-1011亿元,合理价值区间8.7-10.6元。

风险提示:跨区域扩张、新业态发展、激励机制改善以及投资收益的不确定性。

 (C)天虹股份:引领百货转型创新,携手腾讯加速科技转型,进入加速成长期公司2013年开始全面转型,市场化薪酬、员工持股计划、超额利润分享机制等,各层级激励全覆盖激励充分;围绕数字化、体验式、供应链打造核心竞争力,引领行业业态创新,具备整合输出能力;储备门店丰富,开店提速且创新管理输出模式,次新区坪效和毛利率向成熟区域靠拢。通过持续精耕细作、修炼内功,从而保障公司整体业绩稳健增长,显著优于同业。

天虹致力于成为更好的自己,已迎来核心竞争力的蜕变升级,成为最贴近城市中产家庭生活的零售商。我们预计4Q18地产确认减少,但主业仍有稳定增长;2018年新开宁乡、余干、宜春、浏阳、厦门5家大店,佛山Ipark 管理输出店等;预计2019将加快展店速度,夯实核心竞争力,蓄势新成长。

之前给以2018年零售主业20-25倍PE,加上地产2018年净利润0.9亿元,合理价值区间为13.62-17元。

风险提示:外延扩张低于预期;新店培育期拉长;竞争加剧风险。

 (D)家家悦:夯实核心竞争力,展店&并购外延提速公司为零售行业稀缺的确定性价值成长标的,在生鲜、物流、流程管控等方面具备行业领先水平,优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒,2018年开始步入加速扩张期。

(1)预计2019年扩张进一步提速:①加速西部开店:2018年为公司上市后加速开店的第一年,加快储备西部物业,我们预计2018、2019年各新开门店80多家、100家左右,其中2019年东、西部新店各50%;②省内外并购赋能:公司2018年收购青岛维客51%股权,并在三季度打通供应链后实现扭亏,预计全年盈利;2018年底公告拟收购张家口福悦祥67%股权,我们预计公司2019年将打通福悦祥供应链,适机推进开店,同时分期投资建设张家口综合物流项目。

 (2)多业态/区域密集/供应链优势,同店稳定增长:得益于优化品类与业态结构、加强门店管理、提升中后台运营效率等,我们预计公司2018、2019年同店增长优于同业;

同店的稳定增长有望带动公司整体净利率提升,预计2019年收入增速提升至15-20%,净利润增长20%+;预计2019年将陆续启用莱芜和烟台物流,进一步提升供应链效率。

(3)高管持股+合伙人制度激励充分:中高层员工在上市公司层面普遍持股,截至2018上半年末,已在89家门店中推行合伙人制度,调动全员积极性,有望进一步经营提效。

 给以2019年0.8-1.0倍PS,对应合理市值区间123亿元-154亿元,合理价值区间26.33-32.91元。

风险提示:开店速度低于预期;新店培育期拉长;电商渠道分流;区域竞争加剧。

 (E)红旗连锁:整合成长力强,打造“生鲜+便利”典范公司为四川便利店龙头,兼具成长与效率。

 (1)成长:①空间大:成都便利店市场空间超6800家,公司在成都便利店市占率高,我们认为可支撑公司未来5-6年快速成长,预计2019年底门店数或有望达3000家。②成功并购经验:2015年收购红艳、互惠、乐山四海,至2017整合完毕,我们认为当前时点,公司仍具有较优整合力。

(2)效率:①整合完毕内生提效:坪效、人效、净利率等2015-16年均为低点,2017年开始回升;②打造生鲜+便利样本:我们预计2018年改造100多家生鲜店;③新网银行2018年显著盈利,我们认为有望为公司贡献可持续的投资收益。
考虑到公司“便利+生鲜”业态优,成长空间大,布局民营银行跨界金融行业,可享一定估值溢价,给以2018年25-30倍PE(对应1-1.2倍PS),对应5.5-6.6元合理价值区间。

风险提示:门店租金上涨;门店整合的不确定性及大量开店后管理的复杂性;竞争加剧。

(F)老凤祥:品牌渠道优势明显,国企改革释放活力,公司是兼具历史底蕴、规模渠道和品牌价值的黄金珠宝龙头。

(1)品牌渠道:老凤祥创始于1848年,至今已有百年历史,截至1H2018末门店数达3278家,始终多于周大福、六福珠宝、潮宏基等行业主要竞争对手,针对新的消费环境和需求不断在产品上推陈出新以适应新的消费特点。

(2)国企改革:拟引进以在沪央企国新控股(国新张创股东)为主的战略投资者,设立专项的“工艺美术基金”;员工持股会与高管持有的子公司上海老凤祥有限股权转让与央企基金;38名核心骨干再以现金认购央企基金份额。我们认为,参与认购人员基本覆盖了公司管理层和核心业务领导,激励机制延续;同时理顺老凤祥有限的股东架构,提升机制灵活度,助力高管利益与上市公司市值、中小股东利益趋同。

风险提示:金价与汇率波动风险,市场低迷与产能过剩的风险,存货管理风险。
行业风险提示:消费疲软压制行业业绩和估值;国企改革慢于预期;转型进程的不确定。（来源：海通证券 文/汪立亭 李宏科 编选：电子商务研究中心）